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主题：信托受益权相关的理论和实践问题

主持人：李爱君（中国政法大学网上投注app 财税金融法研究中心教授

发言人：赵廉慧（中国政法大学网上投注app 社会法研究所副教授）

姜雪莲（日本学习院大学法学院博士，北京大学法学院博士后）

全先银（中国社科院金融研究所副研究员，法学博士）

柏钦涛（中融信托法律事务部高级法务经理）

时间：2014年05月13日18:00

地点：科研楼A段1013会议室

赵廉慧老师：我们外面请到的几位专家可能李老师不是特别熟悉，我先介绍一下。姜雪莲，是日本学习院大学博士，北京大学博士后。全先银，中国社科院金融研究所的副研究员，法学博士，对信托法有很深的研究。柏钦涛，中融信托公司法务高级经理，在信托业第一线，有着非常丰富的经验。

李爱君老师：介绍我们本校的教授，赵红梅教授，赵廉慧教授。下面进入沙龙讨论。我们今天的题目是：信托受益权相关的理论和实践问题。其实当社会经济发展到一定地步，越繁荣，一个国家走向保障型社会时，信托的关系运用的更多。所以这个题目很有意义。今天的阵容也很高大上。

赵廉慧老师：我先做个引入，主要介绍信托受益权的性质，从运用的角度把我们的话题做一个导入。这听着是一个非常抽象的问题，我们怎么去研究？我们要把里面的问题具体化，然后提出一个真正有价值的问题。构建理论分析框架，首先分析信托财产权的问题，有几个可能。第一方面，可以理解为是信托的财产权，但是我马上把他否定了。根据通说，认为信托本身是不具有法人人格的，不像公司，公司财产权可以说是公司的财产权，但是信托不行，他不能成为权利的享有者和义务的承担者。但是是否有其他可能？信托财产真的没有法人人格吗？在比较法上，也有赋予信托财产法人人格的案例，商事信托中符合一定条件的可以赋予其法人人格。第二，信托是不是委托人的财产？设立信托财产要把财产从委托人转移给受托人，但是通说认为他已经不再是委托人的财产权了。也有其他的观点争议，但是通说如此。第三，信托是不是受托人的财产？通说认为应该是受托人名下的财产。很多人喜欢说信托财产权是受托人的所有权，我不大喜欢“所有权”的说法，严格依照大陆法系，所有权应该是很严格的。这是一种非常特殊的财产权，有一种“双财团理论”，大陆法系和英美法系的学者应该都能接受，在受托人名下有两种财产，一种是他自己的，叫一般财产，另外一种叫特殊财产，是信托财产。实务中，信托公司都是两个账，一个是自己固有的，另外一个信托财产，是有专户的。每年年报都是如此。江平先生讲：受托人身上背了两个钱袋子，一个是受托人自己的钱，另外是别人的钱，不能随便使用。苏格兰法上明文采取“双财团理论”，在大陆法系国家也承认“财团理论”，每个债务人都要用一般财产作为偿债财产，但是如果把某一部分财产隔离起来，作为特殊财产，设立抵押，则附加了特别的目的，有了特定的法律义务，至少在法律关系存续期间，要用于这个目的。这个理论在大陆法系应该也是兼容的。那么信托受益权是什么性质的权利？有很多学说，债权说、物权说、法律主体说以及各种变形，还有所谓的特别权利说（第三种权利说），我反对在评析学说时认为它是谬论，我深信之所以能成为一说，肯定是有一部分人认同这一观点，我觉得各种学说会从不同侧面让我们接近对于概念的认识。例如对于人的认识，到今天也没有真正的定义清楚，任何判断都可以提出反例。物权说至少揭示了信托受益权的特点：设立信托是处分行为，把财产从委托人转移给受托人，而且信托会取得独立的地位，可以对抗非善意的第三人，类似产生了一种物权效力。第二种债权说，是日本立法明确确定的学说，在形式上和债权很像，都是信托受益人要向受托人主张的权利，这种权利还可以适用诉讼时效，日本法和台湾法上信托转让可以适用债权转让的规则。另外第三种权利说具有综合性，揭示了信托受益权各方面的属性，但是很多人强调信托受益权和股权的类似性，我比较赞同这样的观点。对信托受益权设立一个新的观点是为了提供一种新的分析工具，物债两分是传统民法所用的划分手段，也已经受到了学者批评，因为忽略了物债之间连续的状态，很少有人支持完全的物债两分了。另外他分析手段有限，从几个角度来讲，信托受益权都无法分析，从优先性角度，主张物权说的人认为信托受益权是具有优先性的，实际上，信托受益权恰恰不是优先性的权利，只是说信托财产不受委托人、受托人、受益人的债权追溯，但是能和这些人比优先吗？这只能证明信托财产的独立性。信托受益权针对其上其他财产而言，他不是优先的，反而是劣后的。比如，受托人在管理信托事务过程中，有了负债，信托财产的债权人对于信托财产有这样的请求权，信托受益权也有请求权，那么谁优先？应该是第三人债权人优先，因为第三人的债权可以理解为信托财产的消极构成部分。之所以会有负债，是为了信托财产的利益才会对第三人负债，那理应优先。这在日本信托法上有明确的规定。信托受益权置于信托债权之后。类似于破产费用比其他普通债权人要具有优先地位。还有认为信托受益权是物权，受益人有撤销权。但是债权人也有撤销权。传统民法上区分物债是有局限性的。我经常用这样的比喻，对于中间状态的权利，类似半杯水，有些人论证半满，有些人论证半空。第三，如果用传统债物两份的方法分析，则与金融实践不能契合。现在财产形态发生巨大变化，正常下财产形态更多地应该是金融资产，包括债权、债券、股权、信托受益权。用物债划分，解释力不足。金融法领域内有两种模式：一种是债型、一种是股权型，但是信托受益权属于那种呢？通过信托融资时，直接融资和间接融资很难界定，可能理解为结构性融资会更恰当一点。传统的债和物权实际上在金融实践上解释的不充分。我并不否认债权说和物权说有合理性。但是有必要引入一个新的概念“剩余所有权说”。第四，“剩余所有权说”在经济学和公司法中有具体的体现，经营权和所有权是分离的，类似股东具有剩余所有权的权利。《公司的经济结构》中用法与经济学的观点分析了这一观点。从公司角度，股东是剩余所有权人，股东的权益是资产减负债。公司清算的话，股东可以分剩下的。与剩余所有权人对应的是固定所有权人，公司法中为董事高管，拿薪水的，当然管理层也可以拿股份激励。债权上，储蓄之债属于你把钱放到银行，然后丧失所有权，银行变为所有人，你对银行获得债权。我们要看它是剩余所有权还是固定所有权，我们只能在到期时取钱，我们只能得到固定的利息，银行拿你的钱再放贷获得的钱与你无关，你是固定所有权人。从这个角度，储户和银行是债权债务关系。信托法上规定：受托人除非约定，不能取得报酬。除了取得报酬之外，不能从信托财产中取得任何利益。信托受托人是信托财产的名义的财产所有权人，但是对财产利益只拥有债权。理论上，信托公司作为受托人，再管理信托事务过程中，运营信托财产，扣除自己的信托报酬和合理成本，剩下归信托受益人。信托公司是不能取得浮动收益的，只能取得固定收益，比如可以约定比例，但是一定是固定的比率或数额。另外，信托公司管理办法中也有类似规范，信托公司不能在信托文件中允诺要保本，要取得固定收益，否则违反规范。信托法第2条即规定：受托人要为了受益人的利益管理信托。受托人是个道德高尚的人，是利他的。自己取得的利益必须明文规定，是确定的数额或者比率。包括忠实义务的规范、信托的定义都有类似的规范。信托受托人是债权人，只能取得约定的信托报酬，但是信托受托人是固定索取权人只是对于信托财产而言。还有人认为信托受托人是剩余管理权人，受托人在管理权限上与所有权人没有什么区别。如果信托文件和法律没有限制受托人的权限，则受托人只要进到最大努力，进行的一切管理活动，在现代法上都是允许的。信托受托人除非约定，不能取得信托报酬。最后，实务上对于信托受益权的偏离。分析法律关系时，概念只提供了一个法律起点。但是要遵从现实。信托受益权是多种多样的，我们尝试用一个概念定性是不恰当的。例如：分类优先级的信托受益权、劣后级的信托受益权，优先级的信托受益权类似于一个固定所有权人，劣后级的信托受益权属于剩余所有权人，和债权人的地位非常像，但他是不是就是一个债权人，这个值得探讨。

这是一种。另外一种就是，我们在讲信托受益权，就是受益所有权，就是再把它和股权类比。但是有些信托受益权和股权一点关系都没有，比如民事信托，一个信托财产可以包括金融资产、有体物、动产和不动产，假设我的信托财产中有一个花瓶，有房子，我的儿子们分别可以获得花瓶、房子所有权、房屋租赁权等等，不同的受益权各有各的形态，用剩余所有权和固定所有权来简单划分是没有意义的。

第三个方面想论证信托受益权的偏离。实务中有这样一个概念，信托公司要发行信托产品，要吸引投资者，但是投资者不清楚这种产品的具体情况，以为自己就是买了个债券或在银行存款，做出了错误的理解。法律不允许把信托产品由剩余所有权的东西变成一个投资，变成债权债务的关系。但是信托公司想吸引客户，很多信托文件中都会有预期收益率，这是不得已而为之的，法律是不允许的。因为信托产品投资有可能血本无归，那么这个预期收益率到底算不算是一个承诺呢？如果是的话就涉及到刚性承兑问题，这个后面的老师会讲。刚性承兑在信托法律上是站不住脚的。预期收益率至少有两点值得我们探讨的地方，它在实际中变成对投资者的限制，这个侧面被很多人所忽视，市场上经常说投资者是剩余风险承担者，将来如果出现风险，不能刚性承兑，要教育投资者理解这一点，但是这跟预期收益率会有一个反向的作用，它客观上限制了投资者所能得到的回报。比如一个信托公司做了一个信托项目，赚了很多钱，远远超过预期收益率，但是公司会把扣除信托成本、报酬之后的钱清算全部拿来回报投资者吗？不可能。信托公司就会把预期收益率作为最高，理论上投资者是可以要求去查你的帐，我们信托法上也有信息披露的要求，但是报表名目等都是投资公司自己做的，投资者不懂。投资者可以请理财专家，看哪些合理费用属于正常扣除，但怎么定义合理费用，这说不清楚。所以理论上钱都该归投资者，但现在预期收益率作为一个上限。一方面说投资者要承担剩余风险，一方面又不让其成为剩余所有权人，这中间就存在矛盾。另外还有偏离的例子。

我们建立了一个比较完美的分析工具，但大家要明白任何工具都不可能真正的完美，这个东西还要视具体情形而定。我的论述属于抛砖引玉吧，期待其他老师的见解。

李爱君老师：我很赞同信托受益权作为工具分析。其实信托作为金融业四大制度之一，银行、保险、信托、证券，我们国家未来的金融创新主要是资产证券化，资产证券化主要是依靠信托法来实现的，试点办法里禁止“证券公司作为spv机构来进行证券化”，现在就剩下信托公司了。下面有请第二位专家来为我们讨论。

姜雪莲老师：我今天主要针对信托受益权证券化这个主题来讲，比较侧重日本法上的规定。国内对于信托受益权证券化还没有明确法律进行规定。首先要明确概念，资产证券化，有一个不动的资产，我们要把它变成动的，若用信托的结构来做就是信托证券化，信托受益权的证券化就是信托受益权的有价证券化。上市公司股票的流通性是很好的，在股票的发行、出售阶段都有法律进行规制，但是信托受益权没有一个流通的市场，比如我们设立一个信托，想将信托受益权变为财产的时候又找不到下家，就算通过中介来卖，但是没有法律的规定，不知道中介公司应该承担什么样的责任。日本法在2006年修正，信托法本身增加了一个叫“受益证券发行信托”，在此之前，它在一些投资领域的受益权也具有有价证券的性质。我今天主要围绕几个内容，一个是受益权证券化的法律依据，它在哪些法律里应该有哪些规定？第二个，我们知道日本有个《金融商品交易法》，它对整个有价证券的概念进行了扩充，所有的有价证券都要受此法规制。第三个主要讲信托法上新增设的受益证券发行信托的相关内容。第四个主要讲受益权的转让和质押等问题。

信托受益权证券化的法律依据在日本信托法修改之前，都是规定在特别法里面，它在投资领域的法律里，比如说《资产证券化法》《有关投资信托以及投资法人法》，还有借贷信托的受益权、特定目的信托受益权，这些都是在特别法中进行了规定，这些信托的受益权都是有价证券，因此需要按照有价证券的规定进行募集、发售。《金融商品交易法》修订是在2009年，它对有价证券的定义是对这些特别法中的说法的例举。好，我们来看《金融商品交易法》与信托受益权之间的关系。《交易法》对有价证券规定了两种模式，第一种规定在第一款里，以例举方式规定的，没有非常明确的概念，而且对有价证券的概念的界定在《公司法》等其他法里都是不同的，今天我想探讨下《交易法》中的信托受益权应该放到哪一种有价证券中。《交易法》第一款中的“有价证券”就是传统的有价证券，比如股票、国债、公共债等，纸质的实体证券，就是第一款所指的内容。除此之外，就是第二款的有价证券，即与第一款的纸质有价证券不同的无纸化证券，还有一种是国内也有的登记结算债券即电子记录债券，还有就是以证书和证书表征的权利以外的其他权利。为什么要划分第一款和第二款的有价证券？因为它们在法律适用和实务中存在很大差别。信托受益权如何对应这两类债券呢？特定目的信托的受益证券、还有信托法规定的受益证券发行信托的受益权，以及投资信托和外国投资信托的受益证券、借贷信托的受益权，都是放在第一款有价证券中的。至于第二款中则包括无纸化和电子记录债券化有价证券。第一款和第二款的规则有何不同呢？第一款，原则上，我们说有价证券都要说有价证券的备案、报告等等公示规则，而第二款中的有价证券的公示规则稍弱，它规定有价证券投资事业权利这一名词，若不属于这一权利，第二款的有价证券是不适用公示规则的。那么什么是有价证券投资事业权利呢？就是说你的信托财产，有超过二分之一的财产投资有价证券的话是要适用公式原则的，如果二分之一以下的财产投资有价证券的话可以不适用该原则。还有就是在公募、私募还有出售的条件上都有差别。另外，第二款有价证券超过500名以上算公募，500名以下就不需要发行公示等要求了。这种区分还区分了一种行为的规则，比如说有价证券进行买卖的时候，日本的《信托业务法》里规定了三种类型的业务，相应的受益权买卖也需要一定的资格，第一款和第二款的资格是不一样的，拥有相应的资格才能买卖这些有价证券。

下面我们来看一下《信托法》规定的受益权信托，它是在《信托法》的185条之后所规定的。什么是发行受益权信托？信托文件约定，发行一个或两个以上表彰受益权的证券，我们就把信托受益权称为受益证券，在这种信托之中是可以约定受益权、受益证券，但是并不是必须要发行，你可以约定不发行，这样的话，像刚才赵老师所讲，信托受益权有分层，分为本金受益权和收益受益权，优先受益权和劣后受益权，在一般信托实务当中，优先受益权的收益是相对固定的，它对公众进行出售时，公众是觉得凭优先受益权一定能拿到收益的，比较喜欢买，但它的利率比较低，它比劣后受益权有一定风险，但如果这个信托运作好，它的收益是格外高的。在日本的信托实务中，劣后受益权一般是信托公司自己持有的，因为它知道如何运转良好，信托受托人成为受益人。信托法上有规定，受托人不能成为唯一的受益人，但能成为受益人之一。它拿到劣后受益权之后，因为不能再进行买卖转让，但可以约定对特定内容的受益权不发行受益证券，劣后的受益权因为没有转让的需求就可以不发行受益证券，可以节省成本。另外，上述两项内容不能进行变更，如果你发行受益证券，它转让流通性高，要受到公示等规则的限制；但是你进行一个信托的变更，就把原本你发行的受益证券变成不发行受益证券，或者反之，这样对投资者的保护是不稳定的，所以受到限制。

来看一下收益证券的法律性质是什么。在一般来讲，它是不记名证券，所以在涉及转让、抵押时会按照不记名证券的相关规则来进行。但在学理上将其视作不记名证券，但在信托协议中可以约定发行记名证券，也可以发行混合性的部分记名和部分不记名的受益证券，而且在记名和不记名之间是可以相互转化的。受益证券发行信托中受益人数很多，流通性强，所以当受托人在管理受托财产时，如果没有一个制度来保证受托人知道受益人是谁，当受益人要行使权利时，受托人无法把握所以设置了一个受益权抵账制度，有一个登记事项的账簿。这个账簿需要受托人制作，设立信托之后受托人要立即制作信托抵账，记载必要的事项，其中证券的性质是记名还是不记名，比例各是多少，受益人是谁，这些都记载清楚。受益人还可以向受托人申请交付收益抵账的记载事项的书面证明，在抵押、质押或转让时往往需要一个证明说明受益人是谁，这时受益人就可以向受托人要求出一个书面证明，这个证明就是信托受益登记记载事项的书面证明，需要受托人的签名和盖章。受益权抵账的事务管理比较复杂，受益权流频度高，若全部由受托人管理的话太繁重所以他可以委托一个人来管理，这个人被称为受益权抵账管理人，由他来管理抵账和记录。

下面来看受益证券的转让和质押。在受益证券发行信托中，有些受益权已经发行了，有纸质版，这个时候的转让，包括记名和不记名，这时的生效要件法律规定是交付，质押设立质权时也是需要交付，不记名证券对抗受托人和第三人的要件是一直持续的占有，受益人要行使权利时需要向受托人提示；如果是记名证券转让，没有生效要件，对抗受托人时需要在受益权底簿上记载，若要对抗第三人还是需要占有。虽然是发行受益证券信托，如果劣后受益权没有发行，没有纸质版，这时的转让和质押生效要件及对抗要件都是在受益权底簿上记载，如果通过电子结算方式进行转让和质押就按照一般的登记结算方式规定办理。作为资料，我们来看一下日本的一个电子结算登记机构，信托公司和银行会开一个大的账户，客户会把自己持有的股票和信托受益权存到这个账户中，这时是不分固有账户和客户账户的，是混合在一起的，是通过计量的方式来区分的。这里面的问题就是，在混合的保管方式中，分别管理的公示如何来进行？希望大家讨论。

在一般信托受益权转让时，把这种普通的受益权看成是指明的债权。日本《信托法》修改前后有很大不同，信托受益权到底是一个什么样的权利？是只是一个利益的载体呢？还是包括利益和债务两个部分？修改之前，规定受益人要承担费用补偿责任，此时受托人在管理信托时如果垫付了一些费用或者垫付了债务，受托人是可以向信托财产进行求偿的，如果信托财产此时不足呢？修改前的日本《信托法》规定确实可以向受益人求偿的，但修改之后删除了这条规定，就是说即使受托人不因自己的原因垫付了一些费用，如果信托财产不足以清偿你的费用的话，也不能向受益人追偿，受托人要承担起风险，这个受益权就成为纯粹的一个利益载体，一个权利，没有负债和义务的部分，它的转让就是一个债权的转让，就适用民法中债权转让对抗要件的规定，即受托人承诺和通知受托人。我们进行质押的时候，以信托中一般受益权设立质押权时，除了以受益权本身来设置质权，还有一些特殊规定，我后面所列的金钱之上。在这之前我先讲受益权里面的一个构造，分两个部分，第一个是我享有信托利益的信托债权，还有一部分是为了监督受托人让他们很好地履行受托人义务，赋予受益人，监督权，受托人行为违反受托义务，受益人有撤销权等等。因此受益权里有两个部分，一个是要求受托人给付信托产生的利益，这部分可看作是信托产生的债权；另一部分是是监督的权利。这两部分合在一起是一个完整的受益权。所以不能单独把信托债权给分出来。除了受益权本身之外，还存在下列金钱之上的权利，就是说如果受益权本身不在了，但是由于它所获得的金钱、质权也是及于它之上的，类似于物上代位权，有几种情形：一是受托人给付的金钱；而是因受益权获得金钱，有些受益权人行使权利时，有些少数受益人，类似于《公司法》上的少数股东股，比如进行一项决议，少数股东可能反对但还是要遵从决议时，这时就可以请求受托人购买受益权，不做受益人了。这就是受益权取得权，由购买受益权而得到的金钱，也是及于它之上的。还有信托变更、合并所得到的金钱，以及受益权物上代位的情形，这个也很好理解。

这还有一个问题，刚才讲到投资信托之中有些资产证券化的信托产品。自益信托中委托人兼任受益人，在转让受益权时，委托人的地位是否跟着一起转让，还是委托人的地位是独立的，转让之后就变成一个他益信托。在这个投资信托里面，如果受益人人数比较多，又把委托人和受益人地位分开的话，对其权利行使会带来很大障碍，所以在特别法中，尤其在投资信托中，它都规定只要受益权转让，委托人和受益人地位是一起转让的。但是在一般法当中，没有相关规定，学者意见也有分歧。到底是否可分开，要看委托人的地位，分开有没有经济价值？根据信托的不同，我们简单不能说是或者否，要根据具体情况来分析。

受益权设立质权时，在形式要件上是没有问题的，基金是可以设立质权的，虽然在法律条文里没有信托受益权这样一个文字，但是我们从解释论来讲它的形式要件是没问题的。我的问题是，比如受益人持有受益权，在缺钱时，把这个受益权设立一个质权，出质之后由受托人借给我一部分资金，按照信托产品银行质押贷款概要，虽然用信托受益权去质押的是其他银行不是信托里面的受托人，那么假设在一个信托产品中，拿自己的受益权让自己的受托人进行质押贷款的话，这种方式会更简便。但是其中会存在违规性的问题，英美法中的忠实义务要求受托人要为了受益人的利益来管理信托财产，与大陆法系忠实义务不一样的一点是，它还规制了受托人和受益人之间的交易，你进行质押出质时，如果质权人是受托人，在设立时就产生受益人和受托人进行交易的情形，如果这种情形可以克服的话，还有一个问题，如果受托人不能清偿债务，要实现质权，是否受托人可以取得受益权？取得的形式，是否可以不进行公开拍卖？所以理论上与忠实义务有很大关系。再看一下受益证券发行信托，它有一些特殊规定，比如注意义务不能减轻，相对一般信托来讲它的义务是比较重的。还有因为受益人的人数比较多，所以对受益人权利行使有一定限制。最后一点，证券受益权发行信托时有一个制度，说虽然是发行受益证券，但是受益人觉得持有这个证券很麻烦，申请不持有证券，不持有时会有两种情形，一种是受益证券已经发行，发行的时候就要把证券再还给受托人，受托人把受益人的信息登记在受益权底账上，那么你这个受益证券就是无效的。如果没有发行，受托人就不得再发行受益证券。如果开始申请不发行，但需要的话，你可以随时向受托人请求发行证券。

李爱君老师：姜博士讲的条理很清晰，大家可能也感觉到了信托法的逻辑性很强，无论是从关系角度还是从财产的公开发行。这里边有两点我觉得我们中国证券法应当借鉴一下，一个是适格投资者的问题，我们国家证券法没有这方面的规定，还有一个就是日本的《金融产品交易法》，它的客体比我们的证券法要大。另外，信托受益权的证券化和股权证券化一样，就是权利证券化。还有一点我想说明，信托受益权进行质押贷款，那么在我们国家法律里面，能够进行贷款的我们法律规定了专门的主体资格，如果不具有资格是不能进行的贷款的。

姜雪莲老师：它（日本）是可以进行贷款的。

赵廉慧老师：日本的信托银行。

李爱君老师：对，我们国家是这样的，我们信托公司不能进行贷款，我们是分业经营，所以受益人拿受益权向受托人进行抵押贷款，信托公司没有这项业务，因为我们银行法规定分业经营，这是我们国家现有的。还有一个大家注意一下，资产证券化中有一个增信的问题，就是优先和劣后，我们国家没有这样的划分所以它限制了资产证券化的增信问题。

全先银老师：信托受益权问题是信托法上的核心，无论是英美法系还是大陆法系。英美法系在17世纪时很多学者就开始讨论，信托所有权到底是对人权还是对物权的问题，大陆法系引进之后对这个问题也是一直争论不休直至现在。赵老师对这个问题给出了一个详细的、全新的解释，新的分析框架。至少对我来说，这是耳目一新的。法经济学上的剩余索取权理论甚至还可以把不完全合同理论等引进来，可能你的解释框架更加完备。我今天在这里谈一点自己的感想吧，从赵老师谈到的信托变异的问题开始。我们都知道最近经济形势不好，央行也很着急，前段时间，金融稳定报告里就提出金融产品有违约问题，这涉及到我们一个约定俗成的概念叫刚性兑付问题。刚性兑付最早是在信托问题中提出来的，后来又用到公司债之中，但实际上这不是一个严谨的学术概念，至少无论是经济学上还是法学上我们都找不到刚性兑付这个概念。实际上，在信托领域兑付这个概念涉及到受益权解释，但无论是哪种解释，受托人在获得了受托利益，对于受益人来说，他这种信托利益如何取得的问题。按照我们信托法的规定和合同约定，受托人实际上是有义务在符合一定条件之后去支付的，这种兑付实际上是一种交付行为，把信托利益交付给受益人，这种交付实际上有两种情形可以发生，一种是，在信托存续期间，约定或法定情形达到以后，向他去交付信托利益，比如孳息产生以后；另一种是信托结束之后，在自益信托中，他作为委托人去取回信托财产，这也是一种交付。如果说是在他益信托中，如果说信托法或者信托合同约定受益人可以取得信托利益的话，这个时候实际上还是一种交付。在信托上，兑付实际上是一个交付的问题，刚性兑付实质上是强制性的，这种强制性到底来源何处我们稍后讨论。强制性的去支付这种信托利益，信托利益包含的范围是哪？是不是包含像赵老师说的预期收益率还有本金这种等等问题，我们可以一会儿进一步探讨。我们谈到刚性兑付的发生范围，实际上来说，刚性兑付发生在哪些领域，我们知道，实际生活中运用到信托产品的领域还是很宽泛的，至少来说是适用信托制度的业务类型，比如说公积金，虽然它适用的是《证券投资基金法》，但是我们现在普遍认为证券投资基金法是一种特别法，或者说它基础架构还是信托关系。在公募基金中实际上是不存在刚性兑付的问题的，虽然基金投资者在几年前从六千点股市跌到了一千六百多点的时候，投资者很痛苦也有很多人去证监会门口示威闹事，但是在这个领域没有听说哪个信托公司自己去把所谓的没达到它的basemark就是业务基准线，要求他求偿。当然这里边也有一个例外，我记得08年时，有一支货币基金，因为投资产品的违约造成了几千万的损失，证监会让这个基金公司掏钱补上了，大概是四五千万，当然这个是比较隐秘了因为投资者不知道。另外一个适用的是所谓的阳光私募，像目前我们大家知道的一些如泽西啊像王亚伟这些，他做的阳光私募也适用的是信托制度。通过信托平台去发行产品，实际上是设立了一个信托，但这个领域实际上也不存在刚性兑付的问题，还有一个就是所谓的信托型PE，通过发一个信托产品去对上市前的股权去进行投资，这里面也不存在刚性兑付的问题，这也是适用信托制度的。还有一个适用信托制度的是贷款信托还有这种名股实债的内在化信托。实际上从目前来看，只有在这个领域存在刚性兑付的问题，就是只有在贷款信托领域适用。当然很多所谓的股权投资信托实际上通过这种结构化的设计名股实债，实际上还是等于发了一个贷款信托。但是考虑到我们中国整个的十一万亿的信托产品中，说百分之百有点夸张但是我觉得百分之九十应该是没有问题的，虽然我们看到适用信托产品的范围很广，但是主体还是贷款信托。那么这里就产生了一个问题，为什么在贷款领域产生了刚性兑付，这里边出现什么问题，就是刚才赵老师也谈到了，最核心的问题是与法律规定相背离。要按照法律规定，向信托法或者监管规则的规定，在这里边是不允许有保底收益，是不允许做一些承诺，但是刚性承诺实际上是让它承担了这种兑付义务，这是一种与法律形式背离，这一点我就不展开说了，因为刚才赵老师已经说了。另外一点实际上是扰乱了信用定价，就是所谓的风险与收益的不匹配，因为我们知道信托产品的收益率前几年高的时候大概在12%，现在也能够维持在百分之八到十，实际上相对于银行存款一年息的3.5%，五年息的才4.5%来说，就是相比其他产品它获取的这种收益是很高的，翻了翻，但是呢由于这种刚性兑付的存在使得信托的信用定价基础已经完全丧失了，本来按照金融学的定价来说，收益率高意味着风险高，但是由于刚性兑付的存在，你不去承担风险但是你获得了这种高的收益，所以说这是刚性兑付。到目前为止无论是监管方还是学界还是实务界大家都是说应该打破刚性兑付，投资者要自担损失，自己承担风险，这是最主要的两点理由。但是对于这两点理由，我们该怎么去考虑呢？刚性兑付是否还有存在的理由呢？其实这一点我们可以从历史来看，因为说实话，把信托制度引入到金融领域，在金融产品设计中开始使用其实是美国最早开始的。从19世纪50年代开始，美国自由银行制度取消以后，设立一个银行还是很麻烦的，在整个社会经济飞速发展过程中又需要大量的资金，有很多资金也想做一些投资，那么这个时候怎么办？他们就开始走信托公司，信托公司在开始是一个普通公司而不是一个金融机构，运用所谓的这种信托制度去代投资者持有债权、股票的一些投资，到后来甚至吸收存款和发放贷款，基本上就相当于我们现在说的贷款信托，这种状况持续的比较短，到了1907年危机的时候。在1907年危机之前的十年，美国信托公司吸收的存款额已经和商业银行持平，1907年以后，因为没有相应的财政上的支持，导致信托公司的贷款业务几乎全军覆没，信托公司也全部破产了，剩下的一些也让银行给收编了，这是从美国来看，实际上运用信托制度去发放贷款在美国历史上也是存在的，但是1907年以后这样的模式基本上已经不复存在了。大量的信托公司，银行的信托部或者独立的信托公司从事的信托业务，基本上和贷款信托是没关系的。我们再来看下日本，日本子20世纪初引入信托制度，最主要的目的也是解决资金不足的问题。资金不足的原因和美国差不多就是银行监管太严了，那么在这个时候引进一种新的制度，做一下架构上的转变，到了二战之后通过贷款信托法，基本上就把商业银行和信托公司贷款业务做了一个区分，商业银行从事短期贷款，贷款信托从事的是中长期的投资贷款。但是在日本呢，贷款信托法明确规定了刚性兑付义务，按信托法规定，信托公司是不能进行保底的，这跟我们中国信托法的规定差不多，但是信托法中有本金补偿义务，可以和投资者之间约定。通过这种约定，实际上是变相的使受托人要强制性的向信托受益人做出的预期收益率加上本金的强制兑付。这样的规定也很好理解，因为无论是二十世纪初的日本还是二战初的日本，都是处在经济周期的上行周期，在工业化和城市化的过程中需要大量的资金，尤其需要中长期资金，如果说没有这种强制性的兑付信托利益的义务的话，它很难去筹集到这些资金，也很难和银行之间有竞争关系，这是从历史上看信托的刚性兑付无论美国还是日本都是存在的。还有一个问题，就是法律形式和经济实质之间的关系，就说我们的贷款信托和银行存贷业务之间到底有什么实质性的区别。银行的业务就是储蓄人在银行开立账户，资金的所有权转移给银行，虽然刘少军教授不同意，但是我也听他说过，因为这个按照奥地利学派的观点，银行本来就不能取得所有权，你是个存款人，是要交百分之百的保证金，银行不能自己去发行货币，这个扯得就更远一些了。但是，资金从储蓄者手中到使用者手中，在银行的业务中是通过两个债权关系来实现的。银行作为一个中介，但是为什么到了信托中，我们信托其实也一样，实际上是资金的赋予者信托投资者和信托使用者之间也是通过信托公司做了一个中介，只不过我们把投资者和信托公司之间的关系不称为债权债务关系而成为信托关系。那为什么这种信托关系，只是转换了一种法律形式而经济实质完全没有变化。对于融资者来说最终实现的都是通过贷款形式，都使用的是资金。为什么在银行里就存在刚性兑付，金融机构要承担风险，而在这里边金融机构就不承担风险，而是让投资者去承担风险？这种合理性到底存在于哪？另外一点对风险的掌控来说，信托公司和银行是不是存在一种区别？我们知道，对于银行存款者来说我无需去关心他的存款投放到哪去，借贷者的状况如何，因为风险不在存款者这，我不用去管。实际上来说，存款人也没有能力去管，因为对于存款人来说，哪怕是银行告诉我我也不一定懂，存款投入到哪一个行业对于行业分析是一个专业知识。在贷款信托中，银监会在明面上规定了一系列的向投资者的信息披露制度，这种制度是不是能够完全达到使投资者完全了解贷款业务从而使其对贷款行为做出独立决策，我想这也是有一定疑问的。我个人认为，在贷款问题上，银行作为中介和信托公司作为中介他们之间是没有实质性区别，如果说仅仅因为法律形式的不同而让投资者承担的风险完全不同，我觉得这也可能是存在一些问题的。谈完这个问题我们谈一下未来的刚性兑付走向如何？我想从日本和美国经验来看，如果说一个国家的经济发展到一定程度，尤其是工业化完成以后，整个的资金在资金拥有者和使用者之间关系发生变化的时候。工业化之初的时候，资金的盈余者是居民部门，资金的使用者是企业部门，这个时候是通过居民部门储蓄通过银行等金融体系转化给企业部门，但是在工业化完成以后，这种关系是发生转化的。居民部门不是再直接给企业部门去提供融资，他是通过对企业部门产品的购买以利润的形式给企业提供融资，这是所谓的外源性融资和内源性融资问题。基本上现在主要的发达国家企业融资都是通过内源性融资而不是外源性融资，这一点可能和我们想的不太一样，至少内源性融资占的比重能达到百分之七十以上，在中国，现在还达不到。但是我们正处在这样的一个变化过程中，这意味着贷款的需求对企业部门来说是下降的，从日本和美国的经验，日本贷款信托占比不到百分之五这就意味着刚性兑付的问题随着这样的一种趋势就会发生变化。那么当前这种所谓刚性兑付的问题怎么办？最终到底由谁来承担这种风险？我想其实如果说务实一点的话，我们守住一个底线，我们不用公共资金或者说纳税人的资金去做一个兜底，因为现在我们刚性兑付的问题，像信托、公司债等一旦出现问题之后是政府用财政资金对它进行补救的，只要我们把这个底线守住，至于到底是信托公司承担还是政府承担或者协调相关的担保企业来承担实际上这是一个博弈的过程。但无论如何，我觉得在贷款信托中实际上不能让投资者作为最终的风险承担者，因为它和储蓄没什么区别。我们仔细想想，信托公司实际上就是一个银行，没有本质区别，好的谢谢。

李爱君老师：刚才全研究员说了一下信托机构和银行的运作问题，现在是三十多人的信托公司员工挣上百万是没什么问题，这是业界这么说。我也同意全研究员的观点，既然是实质上没什么区别，我觉得让信托机构本身承担刚性兑付也就没什么问题，确实它作为信息披露主体真实、准确、完整是做不到的，即使做得到我们非专业人事也看不懂，但是不能拿纳税人钱来做刚性兑付，这是我要表达的。下面我们请栢钦涛博士发言。

栢钦涛老师：谢谢李老师。我很荣幸能接到赵老师的邀请，我本身也有学生身份，我现在在社科院法学研究所攻读博士学位，仍然是在读研究生。我借助各位老师讲的东西，结合实务说几点。第一个就是信托财产到底是谁的财产，根据中国目前的信托法，信托是指委托人把信托财产交付给受托人，由受托人进行管理、运用、处分，进而为委托人获取利益的行为。委托人把信托财产委托给受托人，它运用的是委托这个概念。翻阅以前信托法的立法材料大家曾经讨论过，到底是写“转移”给还是“委托给”，因为在国外信托法是转移的关系。当时是不太能接受这个词语的，所以折衷了一下表述为“委托给”，所以我们很难在法律上说这个权利是归谁的。刚才赵老师有提到说这个信托财产是受托人名下的财产，这是毋庸置疑的，无论是从信托法还是从实践中签署的信托合同都有明确的约定，委托人把信托财产交付给受托人，由受托人以自己的名义管理、运用，为受托人获取收益，这一点在信托合同中得到了明确的落实。还有一个问题，就是信托财产能不能说成是信托的财产，这涉及到一个问题，信托能不能独立的成为一个主体。那么在有些国家，尤其是离岸地的国家，大家可以查一下信托Trust，查一些注册的性质里面，Trust和corporation一样是可以作为独立的主体存在的。但实际上，我给大家提供一个信息，在中国目前信托公司的实践当中，虽然我们主要是资金信托为代表的金融信托，根据我们的信托合同其实把信托计划看做成了一个主体，信托公司拿到信托资金之后，比如说对外开展股权投资，我们在签署投资协议的时候，主体是这样写的:某信托公司（代表某某信托计划），这我们可以看出在很大程度上我们是将其看做主体来对待的，这更加有利于信托目的的实现。刚才赵老师提出一个非常形象的比喻，来自于信托法的开山者江平老师，也是咱们政法大学的光荣，他比喻说对于信托公司来说，它有两个钱袋子，一个是自己的一个是委托人的，那么这个比喻可以更形象一点，受托人的肩上背着N个钱袋子，有一个是自己的，还有很多小钱袋子对应着不同的委托人的信托财产。我可以简单的跟大家讲一下，信托公司在财务报表里面有两块资产，一部分叫做固有或者说自营，是它自己的财产，另一部分叫做信托财产，是它受委托管理的资产的总规模。在自营这块有什么呢？其实信托非常富有，大家对信托的了解可能不是很多，但是大家可能知道基金，比如说嘉实基金，那么嘉实基金的股东是谁呢？中诚信托。大家知道大成基金，那大成基金的控股股东大家知道是谁吗？曾经一度是中泰信托，是一家非常小的信托公司。重庆信托手下有很多银行的股份，信托是很有钱的。那么在信托资产这块呢，它有很多钱袋子，怎么理解呢？就是每设立一个资金信托，它需要开立一个信托财产专户，这个信托项下的所有资金都会进入到这个专户，未来每一笔运用都从此专户中出，银行会做专门记录，信托公司会做季度报告、年度报告,是否会真实准确要看信托公司是否这么做，事实上也基本是这么做的。每个信托计划结束，它有一个清算报告。所以可以理解为，信托公司有N个钱袋子，每一个钱袋子的钱是能够按照信托合同的规定应用于委托人制定的用途，获取的收益也回到这个钱袋子。这个钱袋子跟其受托人自己的钱袋子是不会混淆的，跟其他项目的钱袋子也不混淆，所以它是独立的，它有一个相当于资产负债表的东西，这就是所谓信托财产的独立性。第二个问题是信托受益权的性质，这是一个偏理论的问题。实际上实务中我们也非常关注。有一本书叫做《信托受益权的性质问题研究》，是中诚信托一位实务工作者写的。性质无非就是债权还是物权，在大陆法系有很多的争论。这个问题我觉得赵老师有很多的探讨，但是我个人在实践中认为理解成股权非常接近，因为一旦设立信托，你的财产跟你原有财产相分离，这与公司财产非常接近，设立财产之后，受托人根据一定的约定来履行义务，那么公司有章程，在英美法上，董事、高管的义务是按照受托人意思来履行义务的原理来理解的，其实公司是从信托来的。那在信托法关系当中，信托公司按照信托合同的约定管理这笔资产，在现在中国主要不是一个确立信托法律关系的东西更主要的是确立信托在未来后续如何履行管理义务，委托人有多少权利，受托人有多少权利。比如说，如果我要终止信托、要更换受托人，那么信托合同都是有约定的要经过怎样的一个程序，这里有一个治理机构叫做受益人大会，受益人大会很接近于股东大会，大家可以坐在一起投票表决，这个信托公司不行，这个权利是有的，包括分配信托收益，非常接近于股息红利。受托人如果不能尽职履行我可以撤销行为或者要求赔偿，这个非常接近于公司法里的股东的一些权利，包括剩余索取的这一部分也非常接近于股东的股权劣后于公司本身的债权。这么类比的话，我们将其视为股权是非常接近的。当然，在理论上我们一定要去追究它到底是什么，但是，就我个人来看，我们做实务反过来就是务实，我们不去做很多的争论，物权也好债权也好我们不去争论只要达到我们的目的就好。大陆法系讲究分类，公法、私法、民法、商法但是其实越往前演变必然有交叉的地方，既然分类本身的目的是为了方便理解一些事物那么当他不方便的时候，我们就要去变通折中而不是按照固有的事物去理解问题。延伸一下说这么一个小的观点。第三个问题，刚才赵老师提到优先、劣后，我简单的跟大家介绍一下什么是优先、劣后。简单说，它来自于信托中的一种制度设计叫做结构化信托产品，结构化信托产品很简单，比如说，我这个信托计划募集了100万，其中70万是优先级资金，20万是劣后级资金，那么在信托合同中会约定信托计划中所获得的收益只有在完全分配了优先级委托人的本金和收益之后才可以分配给劣后级受益人，大家看它是不是相当于一种资金担保，但它不是担保，因为在中国担保法最后一部分说的很清楚，不可以创设担保形式，只有按本法规定的方式去行使担保，所以它的功能接近于担保但是从法律人的角度它不是担保。刚才赵老师有提到这种优先级资金相对于剩余索取权是不是就接近于一种固有的索取权呢？实际上也不是，就目前中国我们的操作来说，比如说在质权项目当中，其实在一般的项目当中到目前来说没有很多亏损，优先级肯定是能兑付的，所以它的收益率要相对较低，但是，在部分项目当中，比如说证券类的，在近年有很多项目亏损非常严重，跌5%是常见的，在这种情况下，根据我们刚才所说的70:30的结构，那优先级也是保不了的。所以你也不能说它是一种固定的索取权。第四个小问题就是预期收益率，它是指在购买信托产品的时候我会告诉你预期收益率，这个收益率目前来说大概是7到11，这是挺高的，因为信托投资的起点是100万，他每年可以赚到10万，第二年有110万再转11万，大家看到有钱人是越来越有钱的。在近五年当中，信托变成了一种热门职业，也变成了一种公认的非常好的投资渠道，就是因为强大的盈利能力和兑付保证，预期收益率在信托合同中是有所体现的，“本信托预期收益率8%”，但是我们随后还有一句话“本预期收益率不代表对本信托收益的承诺”，并且根据银监会《关于信托公司基本规定》大家可以去看，信托法有“一法两规”，一法是《信托法》，两规是《信托公司管理办法》和《信托公司集合信托计划管理办法》，那么这里边有一些明确的规定，它要求信托公司不得在信托合同当中承诺收益，并且要求在信托合同的右上角注明一段话：不承诺收益，没有兜底，可能会有损失。所以呢这个信托预期收益构不构成一种承诺，这个值得去思考。也需要考虑的是，不光信托，大家去银行的时候上边的电子屏幕老是在显示看到一个百分比，银行的理财产品包括保险公司，保险现在有很多不光是保险功能它还有一种理财功能，分红险也有一种预期收益，大家都不认为它是一种承诺，如果是承诺那么都变成一种承诺了。关于投资者教育问题就跟预期收益率结合起来，实际上呢大家现在去买信托，信托公司本身很少会说一定会有这个收益，我们会说到目前为止没有出现过一起兑付不了的，这是事实。大家知道为什么这个行业走到10万亿的规模，当然这后面有很多经济的原因，但是现实如此，其实我们也没有特别严重的在误导投资者，还是比较规范，也不敢这么做，被录音之后这是很恐怖的。投资者教育的意思并不是说我教育投资者而核心的一点是让投资者认识到投资有风险，最好的方式不是告诉你我的项目可能有风险而是真实的风险发生，投资者是理性的他就会去判断到底会不会有风险来决定是否购买信托产品，是购买哪一款信托产品，是购买哪样功能性的产品，是买信托还是保险还是基金还是何种方式，他就可以依据自己的风险负担能力来选择。但现在因为他看不到这种风险，所以失去优胜劣汰的淘汰机制，所以我们说这是投资者教育失败的核心道理。刚才李老师有提到适格投资者，在信托领域，当中是有适格投资者的概念的，在《集合信托管理办法》中有三条规定，其中一条就是持有资产一百万以上还有一种家庭年收入超过三十万并且持续三年也可以，这个固定前提是因为业界认为信托是一款风险较高的投资方式，我需要承担风险能力较强的人来购买，至于合不合理，目前确实是这样操作的。第五个小问题，就是刚才说到的刚性兑付的问题。很明确信托法没有规定有刚性兑付的义务，因为信托法律关系的前提受托人的义务仅仅是按照信托文件和法律规定履行到一个审慎的尽职管理义务就可以了，没有说一定要承诺怎样的收益，包括银监会的监管规定也没有要求信托公司一定能够实现刚性兑付。刚性兑付是一种社会理解，是一种期待，其实投资者并不是不知道不存在刚性兑付，有几百万的人大多数都是非常有钱的他能够理解到这种风险，但他为什么闹就是因为中国这种金融体制并不是信托公司的问题，是整个银监会的管理、要求稳定啊等等，法院要维稳，金融机构也要维稳，所以导致一个恶性循环。所以大家明确刚性兑付在法律上并没有这个概念，是投资者的一种“误读”。但是我个人认为，刚性兑付的存在是不合理的，因为他没有法律依据，另外信托公司也不可能永远实现刚性兑付，因为整个行业受托管理的资产在十万亿，像中融信托管理的资产大概在四千亿，但是注册资本是60亿，净资本大概是100多亿，那么整个行业的平均资产也就100多亿，如果说里面有很多烂资产，你想兑付也是兑付不了的，所以它不可能是持续的，另外它打破实际上有利于这个行业的发展，因为只有坏的产品、坏的公司被淘汰那么好的公司才能脱颖而出，真正的为投资者谋取收益，所以我们的态度是这样的。第六个小问题我稍微说一下信托受益权的质押和转让，目前国内没有建立统一的信托财产的登记制度也尚未建立信托产品的统一登记制度。但是根据法律基本原理，物权的转移或者设定负担肯定是要有一个公示的形式，那么怎么办呢？目前是这样做的没有出资证明等凭证性的东西而只有信托合同，那么受益权的转让就是委托人与新的受益人签订一个转让合同，同时持转让合同去信托公司备案，这样信托公司可以起到一个帮助他实现受益权转让的作用。质押也是类似，签署质押合同后到信托公司备案。但是有的信托公司怕麻烦直接在信托合同中约定受益权不可质押。其实除了信托受益权，理财产品的质押也是非常常见的。大家去银行看理财产品，它自己会标好收益率并注明本信托产品可质押不可质押，它都会告诉你。但是关于信托受益权的质押和转让的公示，我们认为，从严肃起见和谨慎的角度，应该由国家至少监管部门出台统一的登记措施，来实现登记的公示。另外关于信托受益权的质押贷款，国内是有的，但是没有统一的依据。因为国内的信托游走在所谓的“创新”的边缘。去年有一个项目出现了问题暴露出来用信托受益权质押向信托公司申请了贷款，这是存在的。至于它好坏对错与否，我没有能力去判断。最后一点跟全老师有不同的观点，银行的业务与信托业务有什么差别，我觉得从法律关系来说我们是理得清的。。银行吸收存款是计入负债的，银行有负债业务、中间业务、信贷业务。负债业务指的就是它的结算功能。把钱存入银行，与银行形成借贷法律关系，银行需要支付利息；但是信托不一样，委托人把信托财产交给受托人，受托人为委托人投资，如果投资没有取得收益，委托人是没有收益的。我个人认为，即便是信托的用途是用作贷款，在前端，它跟委托人的关系依然是信托法律关系。我要说的就是这些，谢谢！

李爱君老师：信托公司这些年确实在盈利方面比其他的金融机构要好，我认为最重要的是因为它能够混业经营，它的金融创新太模糊，游走于非法合法的灰色地带。另外，我们从他的发言中看出已经有观点冲突了，下面请他们各持己见，拿出自己的依据。

姜雪莲老师：我想问一个问题，在一般的信托合同当中，如果合同中约定禁止转让或质押信托受益权，如果当事人违法约定进行了转让或质押，该行为的法律效果是什么？

柏钦涛老师：其实作为信托从业者，我们也有思考这个问题。我个人觉得这是不合理的约定，因为信托受益权转让和质押是受益人对其受益权的自由处分，信托公司不应限制。如果信托当事人真的违反了信托合同，我认为受益权的转让或质押行为是有效的，只不过不能对抗第三人。虽然法律规定受益权的质押必须在信托公司办理或有其他权威的登记渠道，但是至少在设立信托的信托公司那儿有一个可查的登记才能使他人信赖。

姜雪莲老师：在信托公司的备案是可供查询的吗？

柏钦涛老师：这个是可供查询的。如果双方在信托公司办理信托质押手续，信托公司首先会确认当事人确实拥有信托受益权，在信托项下的收益暂不向原委托人进行分配，这是可以做到的。

姜雪莲老师：那么信托公司在进行业务操作时是有部门进行信托受益人登记这项工作的，是吧？

柏钦涛老师：这是必须有的。当然任意的第三人是不能在信托公司查到的，但是如果有交易安排，是可以在信托公司进行查询的。

全先银老师：实践中有法院去查封受益人的收益吗？

柏钦涛老师：有，我曾经就遇到过。我的理解是，信托受益权的质押与物权的质押是非常接近的，有两个考虑。第一，公权力所要求的事情是必须要做的，必须无条件配合；第二，从合理性来讲，既然是财产，就应当可以被查封。但是我们为了保护自己，我们要求法院以一定的格式写查封令。查封令的内容非常明确，如收益支付给谁，哪些收益如何处理。同时告诉受益人其权利被查封了。现在是这么操作的。

姜雪莲老师：我还有一个问题，刚才讲的信托计划设立后的交易过程中是信托公司代表某信托计划与委托人签订信托合同，代表的性质是什么，信托公司在里面的法律地位是什么？

柏钦涛老师：我们在实践操作中基本上某信托计划，后面括号写的是由某某信托公司代表，后面在鉴于条款我们会这么写“某某信托公司作为专业的信托机构，与某时发起设立了某信托计划，现该公司作为该信托计划的受托人，与××签署如下协议”。我们是作为受托人的地位来明确的。我们也只能这么写，因为没有想到更好的措辞。

姜雪莲老师：既然由信托公司代表信托计划，它能带来的效力是什么？假如信托财产不能完全清偿债务，受托人的对外责任是有限的还是无限的？

柏钦涛老师：理论来说当然是有限的，以信托财产为限承担责任，信托法是这么规定的。

姜雪莲老师：我先明确一点，信托法上受托人的对外责任是无限的。从信托的结构来讲，它是没有责任限制的，除非在信托合同中约定受托人以信托财产承担有限责任。如果没有做出约定，信托没有法人资格，仅是在受托人名下有两个钱袋子，信托财产的个人债权人是可以及于这两个钱袋子，但受托人的个人债权人因信托法律的规定，只能及于受托人个人的钱袋子。得出的结论就是信托的债权人能够及于两个钱袋子，受托人对外是要承担责任的。如果受托人在信托集合计划的签订过程中是代理人的身份，就只能以信托集合计划下的财产承担责任，那么代表能否确立受托人的代理人地位。

柏钦涛老师：我觉得作为代理人还是不合适，还是得作为受托人。因为代理人是委托代理上的法律概念，而我们是作为信托的受托人。

姜雪莲老师：那就是说代表仅是确立受托人可以签订信托合同，没有其他功能，可以这样理解吗？

柏钦涛老师：我觉得从实践层面来说，不会发生信托财产承担无限责任的问题。不过理论上可能会出现。

李爱君老师：下面请赵红梅老师谈一下看法。

赵红梅老师：廉慧教授将信托受益权定义为一种剩余索取权，但姜老师定义为债权和撤销权、监督权的体系，如果让我来评判，我更倾向于姜老师的观点。首先，学说是要回应实践的，廉慧老师的学说对实践的回应时我无法解读的。用债权这一概念比剩余索取权更有概括性，如果有概括性请求权的范围就更广，而剩余索取权就缺乏包容性，如果想做其他的权利请求，就没有正当性。所以我觉得廉慧老师讲的剩余索取权会给受益人的行为在法律上制造一个很大的障碍。当然赵老师有反思，认为商事信托与民事信托不同，认为有些情形解释不了，但又没有提出理论的纠正。第二，可能是由于时间的关系，廉慧老师没有讲到委托人权利和受益人权利之间的关系问题。姜老师讲到自益委托的问题，在委托人和受益人上重合了，所以监督权和撤销权到底是委托人的权利还是受益人的权利可能由于时间的关系，姜老师也没有给出充分的阐述。当发生委托人死亡的情况下，受益人怎么办。这些问题都需要回答。所以我觉得廉慧教授只给出一个剩余索取权理论是不够的，还需要介绍这个理论建立在什么目的上，在实践中有什么问题。另外，关于刚性兑付的问题，我觉得廉慧教授、全老师和柏博士的观点都有一定的合理性，我比较赞成全老师的观点，但想从另一个角度看。廉慧教授对刚性兑付这一违背信托法原理的行为是否定的。全老师是能够理解的。我觉得廉慧教授看法的不妥之处在于他似乎在用一个信托上正确的理论去约束社会生活的现实。我们需要考虑法律的性质。私法上说的“不得”、“应当”实际上是没有禁止的意思的。民法和商法是裁判规范，不是行为规范，它设立规范要求人们必须这样做，公法才是这样的。虽然信托法规定了一些做法，但如果不是管制的行为，如果不违背公序良俗等社会基本价值，是可以存在弹性的。至于违反规定后收到行政处罚和行为的效力以及当不当做完全是两码事。根据中国的现实情况，如果达不到信息披露的要求，与其众人皆输，还不如将规则灵活地运用。不正确的欢迎大家批评指正，谢谢！

李爱君老师：大家可以自由提问了。

刘同学：关于剩余索取权我想提一个问题，因为在公司治理领域剩余索取权主要解决委托代理的问题，在信托的三方关系中，尤其是受益人和受托人之间，他们存在委托代理关系吗？如果不存在委托代理关系，剩余索取权有什么存在的必要呢？我们可以用债权或物权理论解决他们之间的问题呀。

赵廉慧老师：我并不是把剩余索取权理论作为将信托受益权直接定性的理论，我只是给大家提供一个分析工具。在一般情况下可以将信托受益权理解为一种剩余索取权，与债权进行区分。至于委托人和受托人之间以及受益人和受托人之间是不是有委托代理关系，涉及到信托关系与委托代理关系有无区别，这个在法律上可以规定多个区别。但是在本质上虽然有一些本质的区别，但我认为更多的是量上和程度上的区别。代理关系的很多原理在信托法上都可以找到，比如说忠实义务。我一直提倡把委托关系作为一切信义关系的基础关系。民法上是区分委托和代理的，认为委托是基础关系，代理是委托之后的授权。在委托的基础上可以产生代理、行纪、居间，甚至公司、合伙，还有信托的关系。我再回应一下刚性承兑的问题，我是反对刚性承兑的，我认为在这个问题上不可以灵活一点，因为这涉及基本的法律立场。刚性承兑的规范，没有谁受到伤害，当然不是无效的，而且也没有人去起诉。如果有人起诉，那么对刚性承兑的条款可能被认定为无效。刚性承兑导致信托无效，这是很荒唐的结果，我并没有持有这种立场。我说刚性承兑观念扭曲了市场的信号。还出现在其他领域比如保底条款的效力。有些法院认为保底条款是无效的，也有些法院是认为有效的。法院的一个判决是保底条款违背市场经济的原理而无效，我认为判定一个法律关系因为违背市场经济的基本原理无效至少应该援引可参照的法条，所以该判决是很荒唐的。我认为刚性承兑的做法是违背信托法原理的，因为信托法上原则上受益人是利益的享有者以及最终风险的承担者。刚性承兑就存在着预期收益率，实际上限制了受益人取得剩余利益的可能性，实际上侵害了投资者的利益。出现风险的项目不少是受托人没有尽到其职责，没有做好尽调，银监会对信托公司的行为做出了一系列规范，但是信托公司中有几个能够真的做到。如果信托公司没有做到就违背其义务，这并不是商业风险的问题。我认为信托公司通过刚性承兑掩盖自己没有尽到管理职责。对市场伤害最大的是信托项目出现问题，信托经理是不承担什么责任的，有没有对员工进行处罚呢？有没有受托人从贷款方拿回扣呢？这些都是可以追究责任的，但被刚性承兑被掩盖了，而且投资者也不会太斤斤计较。但是理论上投资者应该享有所有的实际收益，而不是预期收益。我们做法律研究就是做规范研究，这个立场必须是坚定不移的。但是刚性承兑是否有必要，信托结构与贷款结构有什么样的区别。我认为债和投资之间有很多过渡形态，包括典型的贷款是债的形式，股权投资是投资，但中间的形态是多种多样的。大家知道现在发行债，比如说永续债，说它是债，但跟股权投资非常接近。说公司的股权，又在向债的方向偏离，比如说优先股。所以金融工具越来越多，投资的工具越来越多，很难说是债还是投资。

赵红梅老师：您这样对债的理解是不是有些狭窄了？债讲的是一种请求权，并不是由固定回报来决定。日本法把信托受益权作为债权是建立在博大精深的民法理论上的，所以说您说固定之债就要严谨一些。此外，还需要界定行为是不是信托。如果人家进行的根本就不是信托，再用信托的理论去要求，就未必有真正的意义。如果我们作为委托人要求的是一种准信托产品，而不是信托产品，但是我们认可它，也未尝不可。

全先银老师：我回应一下赵老师的观点。关于剩余索取权，实际上是建立一个理论框架，用剩余索取权理论解释股权问题是很有意义的，实际上廉慧教授没有讲到下一步，剩余索取权的下一步就是信托受益权是一个独立的权利，它既不是股权，也不是债权，就是一种独立的权利。就像十多年前我们讨论股权的性质是什么，最后形成的相对一致的意见是股权就是股权，其实剩余索取权理论解释信托受益权也是这样一个问题。关于刚性兑付的问题，实际上我觉得有必要跟大家交流一下。因为从金融史的角度来看，贷款不适合用信托的形式去做。用信托募集来的钱去做贷款，其实非常不合适的，因为扰乱了整个的银行信贷关系。但在特定的历史阶段有这种需求也没有办法。但从历史来看，不论是刚性兑付，到了一定时候一定会减少，就像日本一样，现在刚性兑付的比重很小，现在中国也到了这样一种阶段。另外就是投资者的教育问题，如果让投资者理解这种东西。还有一个问题是商业风险的承担，这种风险是分配给资金的原始所有者，还是分配给有能力控制商业风险的人承担，我认为这些问题在法律上都还有讨论的余地。像贷款信托，对于委托人还是受益权人来说，实际上是没有能力控制风险的，因为所有的信息几乎掌握在受托人手中，如果不让掌握信息的人承担风险而是让没有能力理解信息的人去承担风险，这是有问题的。

赵廉慧老师：刚才全老师说风险的承担，我想由投资者来承担是没有问题的，在法律上区分风险和责任，如果受托人从事了一些有过错的行为的话，最终的不利后果应该由受托人承担。

全先银老师：这个是两个问题，一个是受托人没有尽责而承担责任，另一个是纯粹的商业风险承担的问题。

肖同学：最近央行发布了一个报告，提到刚性兑付有悖于卖者尽责，觉得应该在市场可控的范围内打破刚性兑付，让风险自然地发生，刚才听到柏博士讲，他也不支持刚性兑付。但我在想，虽然信托公司说不支持刚性兑付，但还是比较期待刚性兑付这样的潜规则在投资者心中得到认可。刚性兑付的改革会不会很难，除非真的出现一个大的风险。监管部门的态度是模棱两可，然后信托公司自己也是明里反对，暗里比较支持的。

柏钦涛老师：你说的对，其实信托公司对刚性兑付是又爱又恨的，信托公司以刚性兑付来维持其形象，也是赢得客户的原因，因为它能赚钱没赔钱，所以大家继续往信托投资，但这也是一个沉重的负担。因为信托公司自有资金有100个亿就已经算大的了，一个项目几个亿，几十个项目的资金是很多的，信托公司能赔几个呀？所以信托公司也觉得没有能力进行刚性兑付，但是个体是没有办法打破的，因为打破就意味着失去客户，但期待社会上有其他信托公司打破刚性兑付。监管部门的意思是说信托公司进行刚性兑付，百姓的钱都到信托了，不去投资股市，也不去投资实业，然后信托的很多钱又投入房地产了。监管部门是从金融机构的角度不支持刚性兑付，咱们从法律的角度说支不支持刚性兑付是法律逻辑的问题。我的观点是刚性兑付必然会打破，因为这个风险已经在显现，想不打破也没有那个本事。所以打不打破取决于投资者和信托公司之间的各种博弈，对法律、声誉、市场因素的考虑以及经济的客观形势，如果经济继续膨胀，信托会有钱兑付，会继续往前跑。如果国家改变了刺激经济的策略，房地产一崩，信托的很多资产可能就不是那么好，打破是必然的。我认为这不是一个主观的问题，而是一个客观的问题。

李爱君老师：今晚的沙龙就到此结束，让我们以热烈的掌声感谢校外的专家以及校内的专家！